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一瓶酱油,一年卖出80亿!食品行业的茅台,市值刚刚突破1500亿……它的财报,浓缩了整个调味品产业的投资逻辑

楼主:并购优塾 时间:2020-01-09 17:43:38

大清乾隆年间,在广东佛山,有一些手工小作坊,人称“古酱园”,专门生产酱油。


佛山,地处北回归线,气候温暖,阳光充沛,全年日照时间长达300多天。得天独厚的地理条件,让佛山成了酱油酿造的天堂。至民国时期,已有40多家新老酱园聚集于此。


那时的小作坊主,估计谁也想不到,今天这些作坊会变成什么样的公司:


2015-2017年,营业收入为112.94亿、124.59亿、145.84亿,扣非归母净利润为24.39亿、27.68亿,33.84亿,经营活动产生的现金流净额为21.95亿、40.74亿、47.21亿,毛利率为41.94%、43.95%、45.69%。 


而在这个收入中,几大主要产品:酱油年营收88亿,耗油年营收22亿,调味酱年营收20亿。


这家公司,名叫:海天味业。


如果说人类历史上有哪些产业永不没落,我们敢说,排名第一的是医药,排名第二的就是今天我们要研究的领域:食品。或者更准确的说,是食品领域最重要的细分赛道:调味料。


中国人使用调味料的历史,可追溯至3600多年前。早在殷商时期,长江流域的先民就已经开始用青梅来调味。


到春秋时代,生姜就已成了日常食品调味料,而到战国时期,就有关于花椒茴香的历史记载。


孔子算是最出名的一位吃货,他在《论语》中曾说“食不厌精,脍不厌细……不撤姜食”,大概意思是:“我去,吃饭必须得用生姜才行啊!”


至秦汉,大蒜香菜胡椒几种调味神器,就已通过丝绸之路进入国内。彼时酿造技术已经出现,豆酱开始进化萌芽。


香菜是个奇葩的物种,又名芫荽(yán sui),最早叫胡荽。《博物志》记载,张骞出使西域,“得胡荽种子归”。


到唐宋时期,调味品产业已经相当成熟,花椒、葱、茴香、桂皮、胡椒都已成了专门的产业。唐朝喜欢吃胡椒,宋朝喜吃甜食。


《旧唐书》记载了一件牛逼的腐败案件,唐朝第一巨贪名叫元载,被查处时,家中还囤货60吨胡椒。


那一段时期,胡椒是比黄金还贵重的东西,贵族身份的象征。在中世纪的欧洲,胡椒被称为“黑色黄金”,一度甚至成为硬通货,甚至成为妇女出嫁的嫁妆。


为了争抢胡椒贸易市场,1511年左右,西班牙还和葡萄牙还曾干过一仗。


到1519年,西班牙王室资助麦哲伦率船队远征,其实根本不是为了发现新大陆,主要目的是开辟由西方通向香料群岛的航线。


你看,调味料的产业进化史,多有意思。有一本描述调味料产业的书,名叫《香料传奇》,记载了人类因为香料、调味料的各种屠杀、撕逼历史。


一直到明朝,美洲的辣椒传入中国,培养出今天风靡全中国的菜系——川菜。同时,腐乳这个重要的调味品,已经开始销往东南亚。


3000多年的产业发展史,如今,浓缩成几个你身边的几个调味品“独角兽”:老干妈(辣椒酱)、王守义(十三香)、王致和(腐乳)、茂德公(香辣酱)。


不过,如果说所有调味料中,谁是最大的王者,那么,一定是:酱油。几千年的调味产业进化史,逐渐让酱油进化成为调味之王,并延伸出这个产业最大的赛道。


《齐民要术》中所记载的“豆酱清”,被认为是酱油的前身。据考证,酱油一词最早出现在南宋两本着作中:《山家清供》记载用酱油、芝麻油炒春荀、鱼、虾。


中国的酱油产业,最终浓缩为本报告的主角:海天味业。如今,海天味业市值已破1500亿,成为全球市值最大的调味品公司。


同时,公元755年后,酱油生产技术随鉴真大师传至日本,最终,成就了日本酱油巨头:龟甲万


而在美股,亨氏番茄酱公司和卡夫合并,成为卡夫亨氏(KHC)巴菲特是其大股东。此外,还有辛香料巨头:味好美(MKC)。


今天,我们就从海天味业这个案例入手,来分析下食品行业的代表——调味料领域的投资逻辑,以及财务特征。


值得一提的是,对于本案提到的“财务报表分析”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术财务魔术IPO避雷指南,提前看穿套路,避免被收割。


而关于我们之前分析过的税务问题,可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上系统学习。


优塾原创,转载请后台回复“白名单”


01


调味品行业这门生意三大关键词
品牌、渠道、产品


酱油的原料为黄豆,黄豆的晾晒,直接影响到酱油的质量。位于北回归线之上的佛山,全年日照时间长达300多天,非常适合晾晒,最终成为中国酱油制造的最大产地。[1]


1955年,佛山25家实力卓著的“酱园”决定合并重组。“海天酱园”以其产品的高质量备受同行赞誉,提议将新组建的厂命名为“海天酱油厂”。


海天,其实是中华老字号,始自清代中叶,距今已有三百年的历史。


一直到20世纪80年代,海天的销售范围,其实也仅局限于珠江水系和海外的唐人街。酱油,在当时极具地域性属性,这是因为作坊式生产,产量有限,无法满足其他区域的需求。彼时在悉尼唐人街,佛山产酱油甚至会限购,每人限购3瓶,而且不送货。 


要研究海天的发展史,不得不提到一个人。


庞康,经济学专业出身的广东人,毕业后就去了海天。1982年,他26岁,任海天的副厂长。


作为海天的副厂长,他面临两个使命,一是保护海天的百年老品牌,二是扩大经营,做成行业标杆型企业。


庞康认为,只有设备现代化、产业规模化,才能批量生产,做出规模来。为此,他在海天刚有些家底时,就投下3000多万引进国外生产线,接着,又在2005年投资10亿建100万吨的生产基地。


直到2014年,又投资建立150万吨的生产基地。


对于生产基地的投入,越来越大。目前,海天的生产规模高达200万吨,行业内打着灯笼也找不到对手。[1]


它从德国引进了10条自动化全封闭生产线,每条生产线只需要四五个作业工人,每小时却最高可灌装48000瓶酱油。


站在今天回看那个时候,其实,当时的举措,是海天味业的重大节点——规模化生产,产能取胜,以量制胜。


规模化上去了,接下来要解决的,就是销量问题,这需要强大的渠道网络。


庞康先建立一支1500家经销商、5000家分销商的中层网络,来总览33万个终端营销网点,再由海天培训1000人,来入驻管理这些经销商和分销商。


同时,同一个地区设置两名以上经销商,避免一家独大,同时激励彼此之间的竞争,给经销商、分销商制定月度销售目标,促使整个渠道网络灵活,及时反馈终端市场销售状况。 


庞大的渠道网络,让海天的产品铺满全中国的大街小巷。如今你在超市、便利店、农贸市场,随处都能见到海天的产品。


建立触角庞大的渠道网络,是海天的第二个重大决策。


海天最初的产品是酱油。当酱油做到行业第一之后,增加了耗油产品线。接着,耗油做到第一后,又增加调味酱产品线。到2016年,三大品类在其总营收中的占比分别为63%、15%和15%,合计占总营收的93%。


这就是它的产品策略,身处调味品行业,先将自己擅长的领域做到毫无争议的第一,然后同样的模式复制,再推出第二个、第三个产品。


一方面,在自己擅长的自营产品线上稳步扩张,另一方面,在自己不擅长的领域,通过并购,逐步布局。调味酱的原料及工艺与酱油高度关联,海天具备巨大优势,所以自己做。而腐乳和醋不是海天擅长的,于是采用收购策略。


2014年,海天收购开平广中皇食品公司,进军腐乳领域;2017年,海天收购镇江丹和醋业公司,在食醋市场发力。


2014年2月11日A股上市,当天市值近500亿。如今它的市值高达1619亿,位列食品行业第二股(第一位为伊利股份),4年时间里,涨幅近3.24倍。


作为一家传统得不能再传统的企业,我们梳理它的进化历程,最重要的其实是这几个要素:


1)产地优势:地处佛山,日照适合原材料黄豆晾晒


2)果断砸资金,扩大生产规模,打破调味品行业区域属性


3)搭建庞大的经销商网络,精细化管理渠道网络


4)通过自建和收购手段,一款调料品做到销量第一后,再拓展下一款,稳步增加品类SKU。


02

300年历史的酱油生意

渠道网络为它的核心护城河


本案,海天味业,成立于1995年,控股股东为海天集团,持股58.24%,实控人为庞康、程雪等六人,合计持股47.90%。庞康任董事长。



其主要产品为酱油耗油酱类。2017年,这三大品类在营业收入中的占比,分别为62.65%、16.07%、14.47%。 


直接看财务数据:


2015-2017年,海天味业的营业收入为112.94亿元、124.59亿元、145.84亿元,扣非归母净利润为24.39亿元、27.68亿元,33.84亿元,经营活动产生的现金流净额为21.95亿元、40.74亿元、47.21亿元,毛利率为41.94%、43.95%、45.69%。 


海天的体量、业绩、现金流、毛利率这四个主要财务数据,都在逐年增长,并且现金流从2016年开始高于净利润,盈利质量良好。


这样的业绩扩张,与它的商业模式密不可分。 


它的上游,是黄豆、白糖等农产品和包装物等原材料的供应商,这些材料可获得性较高。 


2015-2017年,海天的应付账款为5.85亿、5.47亿、5.54亿,占营业成本8.92%、7.83%、7.01%。    海天可以占用上游原材料供应商的资金,但最近三年,对上游资金占用比例,逐年递减。 


它的下游,是各地经销商、分销商,采用买断式款到发货的销售模式。同一个地区设立不少于两家经销商,不要求经销商独家代理海天味业,但要去经销商设立海天味业事业部。


2015年-2017年,海天的预收账款为11.19亿、18.09亿、26.79亿,占营业收入的9.91%、14.52%、18.37%。海天占用下游经销商、分销商的资金,并且比例逐年升高,表明它对下游话语权持续走高。


看一家企业对下游的话语权,预收账款占比必须重点分析,即对下游资金的占用情况,占用的比例越高,说明产品畅销,对下游强势。


而本案的海天味业,不仅能够占用下游经销商的资金,而且还能给经销商制定月度销售目标,对经销商进行考核。这说明什么?说明话语权的强势,已经到了相当牛X的地步。


除此之外,如果你是海天的经销商,尽管也可以销售其品牌的调味品,但是你必须成立专门的“海天事业部”,并由海天派去的专业团队对经销商进行指导和管理。


其实说白了,就是海天味业将经销商纳入了自己的管理体系。这样的现象,已经不仅仅是话语权强,而且还透视出海天对渠道销售有极强的把控力。 


酱油,从商品属性上来讲,属于“快速消费品”。这个领域的生意,总体来看,有三件事最重要:


1)渠道;2)品牌;3)产能。


03

调味品行业财报密码——渠道

预收账款、存货周转率


调味品这门传统生意,产品都是标品,只要产能能跟上去,单点复制不是问题。那么决定体量走势的,就是渠道。渠道搞不好,产品造出来了也卖不出去。


渠道这东西,就是好比流通管道,产品的产能如果大规模扩张,制造出来了,但如果在流通环节发生堵塞,就会发生货品积压、跌价风险,严重的甚至会危及企业存亡。


强大的渠道销售能力,造就了很多明星企业,比如空调领域的格力电器、饮料领域的娃哈哈、生活用纸领域的恒安集团,海天则成为调味品领域的代表。


所以,渠道两个字,可以说是研究传统调味品行业,乃至食品、消费品行业的重要密码。 


接下来,一个问题来了:渠道的好坏,如何透过财务数据做分析?


答案是:预收账款+存货周转率。优塾投研团队将预收账款和存货周转率结合,来搭建一个四象限分析渠道的模型:


回到本案,2015年-2017年,海天味业预收账款占营收的比例为9.91%、14.52%、18.37%,存货周转率为9.99、9.40、10.41。


它的预收账款占比逐年上升、存货周转率先也在上升,渠道规模和运转效率一直处于成熟期。 


到2016年,海天味业的渠道已覆盖全国市场,有近30万个终端网点,3000多家经销商成员。


这可能是中国调味品行业最广泛的营销网络之一。在中国内陆的省份中,绝大多数省份的销售都过亿,从黑龙江的佳木斯到新疆的塔什库尔干,再到海南的三亚,随处可见海天的产品。[1]


到2017年,其销售网络已经渗透到全国绝大部分县市,覆盖范围比2016年增长了10%以上。 

04

传统食品行业增长点

高产能和规模化


酱油,虽然在每个中国人的餐桌上都能见到,但是它的加工流程,门道很多。从原材料到出品,大概分4步:


第一步:原材料把关,除杂质,选饱满优质黄豆;


第二步:培养有益微生物进行油发酵,确保风味,鉴定发酵液;


第三步:技术人员检测色、香、味等营养指标;


第四步:用设备尖刺成品的形象、内在品质等。 


其中,第二步骤尤为关键,培养有益微生物的过程叫做“制曲”,它的优劣、好坏,决定最终产品的收得率和品质。


比如,传统的作坊式生产不容易控制制曲过程,外界环境容易干扰菌种的生长。


若想准确的控制菌种生产环境,确保产品的收得率。就必须在生产线上下功夫,采用科技技术,用机器替代人工,将“不可控”转化为“可控”。


为此,海天从德国引进了10条自动化全封闭生产线,每条生产线只需要四五个作业工人,每小时却最高可灌装48000瓶酱油,领先同业。


海天对技术、设备上的投入,归根结底是对产能的投入。而这些,都体现在财报中的固定资产、在建工程两个科目中。


固定资产代表现在的产能,而在建工程、研发投入代表未来新增产能,即未来营收的增长点来源于研发投入和在建工程。


2015年-2017年,海天的固定资产为32.64亿、38.3亿、36.5亿,在建工程为7.87亿、5.82亿、6.15亿,研发投入占营收的比例为2.79%、2.67%、2.75%。 


近三年来,海天的固定资产呈上升趋势,在建工程呈下降趋势,研发投入呈小幅下降趋势。在建工程和研发投入占比都有小幅的下降趋势。


05

食品行业财务密码

品牌效应护城河


优塾投研团队研究过的消费品行业中,代表公司安琪酵母、涪陵榨菜等,它们的成长历程,近乎相似的一点就是:从小规模到大体量,都经历了批量砸广告费初期和伴随体量提升的品牌效应的成熟期。



2010年-2017年,海天的销售费用占营收的比例为10.59%、11.17%、10.23%、10.70%、10.70%、10.87%、12.52%、13.42%,预收账款占营业收入的比例为13.11%、12.89%、23.32%、20.67%、20.60%、9.91%、14.52%、18.37%。 



2010年-2011年,预收账款在下降,销售费用率上升; 


2011年-2015年,预收账款占比下降,销售费用率下降;


2015年-2017年,预收账款占比上升,销售费用率上升;


以上数据,浓缩为一个思考题:像海天味业这样的龙头,销售费用和预收账款的波动却较大,是什么原因?


其中的原因,很大程度上和拓宽品类相关。 


前面我们分析过海天味业的品类扩张战略,从酱油到耗油,再从耗油到酱料——每当它推出一款新的品类,前期都需要大量砸广告投入,获得消费者认可。当这种认可度上去了之后,销售费用率自然就会下降,而当它再推出新的品类时,新一轮的销售费用上涨就又开始了。


逻辑其实并不难:海天味业的间隔性推出新产品,与它的销售费用率的波动趋势保持一致。也就是说,判断营业收入变动的密码,从扩张新品类的节点、推广新产品的节奏,能够看出。


06

整个调味品行业

到底哪些才是好生意


你厨房里的调味品,按照历史沿革来划分,基本可以分成三代:


第一代:单味调味品,比如酱油、食醋、酱、盐、塘、腐乳等,是基础调味品,历史最久;


第二代:高效调味品,比如味精、酵母提取物,食用香精、香料等,一般从上世纪70年代流行至今;


第三代,复合调味品,比如沙茶酱、柱侯酱、鱼香酱等,上世纪90年代开始流行;


之前我们分析过,在整个食品行业,调味品是最好的细分赛道。这个领域天花板高、规模和品牌的护城河宽,而且抗周期。在全球范围内,这个领域的好公司,一抓一大把。


同时,在做对比分析时,如果把海天这样的龙头放在A股来对比,已经没有意义。因为整个A股的调味品领域公司,已经找不出可以和它对标的企业。


如果要判断海天味业未来的天花板,准确的对标应该是,和全球调味品行业巨头、食品行业巨头做对比。比如,日本的龟甲万、英国上市的富氏食品、美国上市的味好美卡夫亨氏,还有国内的另一调味品龙头李锦记,以及休闲食品领域的达利食品


我们选择三家代表公司来做对比:味好美、卡夫亨氏、达利食品。


先看存货周转率,2015年-2017年数据:


味好美(MKC.N)存货周转率为3.59、3.52、3.64 呈上升趋势;


卡夫亨氏(KHC.O)存货周转率为6.61、6.38、6.01,呈下降趋势;


达利食品(03799.HK)存货周转率为10.94、10.79、10.11;呈下降趋势;


海天味业(603288)存货周转率为9.99、9.40、 10.41;呈上升趋势;


存货周转率上,绝对值较高的为达利食品和海天味业,其中海天味业存货周转率在上升而达利在下降,且最近一期海天味业的存货周转率最高。这表明,下游对它的需求旺盛,出货快。


再看品牌效应,2015年-2017年数据:


味好美(MKC.N),销售费用率为59.56%、58.48%、58.42%,呈下降趋势;


卡夫亨氏(KHC.O),销售费用率为68.58%、63.81%、63.01%,呈下降趋势;


达利食品(03799.HK)65.51%、61.66%、62.33%,呈下降趋势;


海天味业(603288)10.87%、12.52%、13.42%,呈上升趋势。


在品牌效应上,只有海天味业的销售费用率在增长,但是这个费用率明显低于国际上的几大巨头。一方面,反映出品牌的渗透率,另一方面,也反映出其经营的谨慎度。


综合以上信息,本报告研究逻辑如下:


1)在食品行业,之前我们分析过,包括糖果蜜饯、烘焙、膨化、坚果、饼干、卤制品、调味料、食品添加剂几大领域,其中,调味料领域是最好的赛道,其次是食品添加剂。


2)在调味料领域,包括酱油、食醋、酱料、调味粉几大领域,其中酱油、酱料这两个赛道,是最好的生意。


3)在酱油、酱料这两大细分赛道里,海天味业都是值得长期跟踪研究的产业龙头。对海天味业接下来的研究,重点在于它的品类扩张节奏上。


4)综合来看,国外相关产业的公司里,卡夫亨氏(番茄酱)、味好美(香辛料)也值得研究。


5)最后,需要做一个惯例的风险提示:目前海天味业的动态市盈率已经达到46倍,食品行业的另一赛道休闲食品巨头达利食品动态PE为21倍,佐菜领域涪陵榨菜动态PE为31倍,食品配料领域的安琪酵母动态PE为30倍。


本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。


最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。


此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。


另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。


07

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。


我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。


我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。


这三套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南。


每日精进,必有收获。

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________________

本案写作参考材料如下,特此鸣谢:

[1]前瞻网:海天味业董事长庞康把酱油生意做到1600亿,一夜造就34个亿万富翁



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